疫情兩年來，由于疫情防控優(yōu)勢帶來的強(qiáng)勁凈出口形成的外循環(huán)力量，可能讓很多人產(chǎn)生了中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無虞的“幻覺”。在凈出口支撐住后疫情時代中國的就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長后，監(jiān)管層和政策層開始對互聯(lián)網(wǎng)平臺、民生行業(yè)（教培、醫(yī)藥集采、房地產(chǎn)）的民營資本進(jìn)行了前所未有的治理整頓，尤其是房地產(chǎn)業(yè)，面臨著自房改后第一次歷史性大收縮。同時加強(qiáng)了反腐反貪和紀(jì)檢監(jiān)察的節(jié)奏，這又部分導(dǎo)致行政部門在二十大前干事創(chuàng)新的壓力較大，讓以政府為主導(dǎo)的中國經(jīng)濟(jì)體系很不適應(yīng)。在這種情況下，過去依靠的穩(wěn)增長抓手之一——基建投資，持續(xù)處于低迷狀態(tài)。讓本來做好“脫鉤”準(zhǔn)備的中國經(jīng)濟(jì)竟然又開始對凈出口產(chǎn)生高度依賴。
季度GDP同比增長率跌入4%
總而言之，在疫情兩年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的格局中，中國利用疫情防控優(yōu)勢抓住了復(fù)工復(fù)產(chǎn)的時間差，率先退出寬松的貨幣政策，繼而進(jìn)行前所未有嚴(yán)厲的監(jiān)管和治理。這意味著，在其他國家還在為后疫情時代如何呵護(hù)和刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常而努力的時候，中國卻令人驚訝的進(jìn)入了政策收縮期。貨幣政策的“定力”是一方面，最讓人詫異的是接連出臺的無比嚴(yán)厲的教培、環(huán)保、房地產(chǎn)整頓舉措，這些舉措對整治資本無序擴(kuò)張及規(guī)范債務(wù)野蠻生長起到了顯著的作用，但也帶來了千百萬人的失業(yè)問題，以及中概股、港股的市值流失。這在疫情本已對餐飲、旅游和娛樂等行業(yè)造成嚴(yán)重失業(yè)沖擊的情況下，無疑更是加重了“六穩(wěn)”、“六保”的壓力。疫情兩年來，基層民眾生存艱難，失業(yè)、減薪、斷供等各種問題恐怕是次貸危機(jī)以來新高。這些都是“靚麗”的宏觀數(shù)據(jù)背后必須直面的現(xiàn)實。
社會零售總額快速下滑
這樣的態(tài)勢到了2021年底，終于在總量上出現(xiàn)了增長失速的征兆——第四季度GDP增速只有4%。雖然全年增速在8.1%，基本符合預(yù)期，但從移動平均和邊際增速來看，整個經(jīng)濟(jì)增長速度中樞是快速下移的，幾乎處于一種趨勢性失速的狀態(tài)（兩年平均增速進(jìn)入5%區(qū)間）。所謂趨勢性，是指既有的態(tài)勢會進(jìn)一步強(qiáng)化，當(dāng)下的狀態(tài)是下一期狀態(tài)的動因。也就是，當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)下滑，會導(dǎo)致下一期更大的下滑。除了“利潤下降-減薪裁員-需求減少-利潤下降”的緊縮效應(yīng)外，市場主體的破產(chǎn)，信用的收縮和資產(chǎn)負(fù)債表衰退，則是更加急促和直接的原因。
更深一層的原因是疫情沖擊和人為政策帶來的結(jié)構(gòu)性失調(diào)。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)主要有三大關(guān)系面臨著結(jié)構(gòu)性失調(diào)，分別是：第一，金融與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，貨幣向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)越來越弱，而信用收縮造成的實體經(jīng)濟(jì)通縮效應(yīng)卻越來越強(qiáng)，政策層面臨著金融膨脹與實體緊縮和貨幣寬松與信用收緊的多重結(jié)構(gòu)性背離。第二，上游壟斷國企與下游消費端民企之間的關(guān)系，上游國企充分享受了能源和原材料價格上漲帶來的“利潤紅利”，但面對消費終端（市場化競爭比較激烈）的下游民營企業(yè)由于無法舒暢的將上游成本上漲傳導(dǎo)到終端消費品價格上，造成利潤被大幅擠壓，做實體的中小民企生存維艱。第三，強(qiáng)勁的外循環(huán)動力背后宏觀與微觀的背離關(guān)系。中國率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，宏觀上看外循環(huán)動力大幅增強(qiáng)，2021年進(jìn)出口額歷史上首次超過6萬億美元。但在微觀層面，外貿(mào)企業(yè)面臨著原材料上漲、運費飆升、人民幣升值“三座大山”，這“三座大山”重壓下，外貿(mào)企業(yè)的訂單和流水雖然很多很大，但毛利率很低，微觀動力趨弱。而且中國亮眼的外貿(mào)出口數(shù)據(jù)，大約有三成是通貨膨脹下名義價格上漲因素驅(qū)動的。
要防止結(jié)構(gòu)性失調(diào)帶來的趨勢性失速，首先要處理好金融與實體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，而金融的核心之一又是信用。企業(yè)家依靠信用來借貸獲取貨幣購買力，以組織人財物進(jìn)行生產(chǎn)。而在此過程中新增就業(yè)，發(fā)放的工資形成居民和家庭的消費和投資支出，這些需求傳導(dǎo)到企業(yè)上形成營收和利潤，這又會進(jìn)一步刺激企業(yè)家借貸擴(kuò)大再生產(chǎn)，最終形成“信用擴(kuò)張-經(jīng)濟(jì)增長”的相互強(qiáng)化局面，所謂的經(jīng)濟(jì)上行周期。反之，則是在需求收縮的情況下，企業(yè)財務(wù)成本不斷加重，利潤大幅收縮，因此不得不減薪裁員。更嚴(yán)重的是進(jìn)入債務(wù)償還期后資金鏈斷裂，資產(chǎn)負(fù)債表破損，大量的積累或新增借貸用來補(bǔ)充資產(chǎn)減計產(chǎn)生的損益。此時，新增的信用不是用來擴(kuò)大再生產(chǎn)，而是用來補(bǔ)償債務(wù)窟窿。
貨幣和信用也被房地產(chǎn)和平臺拖累
因此在債務(wù)型經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)下，要穩(wěn)增長首先要穩(wěn)信用。一方面，穩(wěn)住存量，不要再大規(guī)模暴雷形成債務(wù)通縮，防止債務(wù)黑洞對實體經(jīng)濟(jì)的反噬。這主要涉及兩個行業(yè)，一個是房地產(chǎn)，一個是地方融資平臺。加起來近百萬億的量，正在惡化的債務(wù)得有十分之一了。即使沒有壞賬化的，也因為利率高于收益率而處于一種負(fù)收益狀態(tài)?？紤]5%的加權(quán)利率，每年耗損財務(wù)成本都近五萬億，幾乎相當(dāng)于全年財政收入的同比增量（2019年較2018年新增7萬億元）。
另一方面，激發(fā)增量，也就是鼓勵企業(yè)家新增信用以擴(kuò)大再生產(chǎn)和資本支出。然而這取決于兩大主體的預(yù)期和意愿，一是企業(yè)家的意愿，企業(yè)家借貸的決策并不僅僅是利率高低，而是對未來的信心。如果他們的預(yù)期不穩(wěn)定，就不會在實體經(jīng)濟(jì)投入沉沒成本大、流動性差的長期投資，而是轉(zhuǎn)戰(zhàn)金融二級市場進(jìn)行容易變現(xiàn)退出的交易性投資。二是銀行家的意愿和能力，能不能將有限的信貸資源配置到能帶來技術(shù)進(jìn)步和密集就業(yè)的行業(yè)，很顯然從過去的經(jīng)驗事實來看，銀行家做房地產(chǎn)、政府平臺的財政類、當(dāng)鋪類業(yè)務(wù)性價比最高，缺乏做真正實體類信貸業(yè)務(wù)的動力。中國的M2已經(jīng)超過230萬億元，銀行業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)也超過339萬億元，這些存量躺著就可“坐收漁利”。所以我們看到最近剛出的幾家銀行的年報，他們?nèi)匀皇琴嵉门铦M缽滿。
其次，2022年要穩(wěn)增長，根本是穩(wěn)就業(yè)，只要就業(yè)穩(wěn)了，GDP增速多一點少一點問題不大。而要穩(wěn)就業(yè)，中小企業(yè)是關(guān)鍵。如果說國有企業(yè)是納稅大戶，中小民企則是就業(yè)大戶，吸收了近80%的就業(yè)人口。中小企業(yè)一般來說是就業(yè)密集型，就業(yè)形式也比較靈活。要促進(jìn)中小民企發(fā)展，需要讓要素資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，讓中下游中小民企有利潤增長，通過賺錢效應(yīng)激發(fā)中小企業(yè)的發(fā)展動力。最為重要的是，要穩(wěn)定并提振中小企業(yè)的預(yù)期，保持制度、政策和私有產(chǎn)權(quán)的穩(wěn)定。如果政策朝令夕改，企業(yè)家權(quán)益得不到保護(hù)，中小企業(yè)也就沒增量、沒活力。因此當(dāng)前在上游原材料普遍漲價，成本不斷上升的情況下，還是要繼續(xù)加大對中小企業(yè)的減稅讓利甚至是直接補(bǔ)貼。與其在大量失業(yè)后通過再分配發(fā)放失業(yè)金消耗財政資金，不如直接讓分配的主體以中小企業(yè)為主導(dǎo)。因為大量的研究已經(jīng)表明，失業(yè)對人的打擊不僅僅是物質(zhì)層面的，還有精神和心理層面。同樣是一筆收入，通過失業(yè)救濟(jì)和勞動收入所得的心理感受是不一樣的。而且，就業(yè)還讓一個人有個“單位”的歸屬感、安全感，還有重要的社交功能（同事關(guān)系）和身份認(rèn)同。
私營工業(yè)企業(yè)：虧損企業(yè)數(shù)量和利潤情況
第三，放眼2022的增長動能，“三駕馬車”都不樂觀，將動力拆解看，如果沒有劑量足夠大、精準(zhǔn)度比較高的逆周期政策，很難穩(wěn)住5%的增長底線。投資收縮最大，主要是房地產(chǎn)和基建投資衰減的厲害。房地產(chǎn)經(jīng)歷三條紅線的“供給側(cè)改革”后，大部分民企房企基本躺平，整個房地產(chǎn)投資和銷售面積都連續(xù)負(fù)增長，這在歷史上還是首次。土地流拍率也創(chuàng)新高，很多區(qū)縣級政府的財政已經(jīng)到了“重整”邊緣。在這種情況下即使放松貨幣和房地產(chǎn)行業(yè)政策，也很難讓元氣大傷的民企房企恢復(fù)往常的熱情?？陀^來說，房地產(chǎn)行業(yè)是吸引中低端就業(yè)密度最高的行業(yè)之一，產(chǎn)業(yè)鏈涉及到50多個子行業(yè)，對進(jìn)城務(wù)工人員的就業(yè)吸納能力也最強(qiáng)。房地產(chǎn)投資的收縮，對社會民眾就業(yè)影響非常大。基建投資已經(jīng)萎靡不振多年，除了地方債務(wù)治理、財政壓力、經(jīng)濟(jì)反腐之外，大部分地方的確是已經(jīng)建無可建，巡視組入駐及新的領(lǐng)導(dǎo)上任之前，各地仍然愿意采取觀望和躺平的策略，以免干的多錯的多。因此除非重新開啟“土地融資+基建投資”的循環(huán)結(jié)構(gòu)，否則基建仍然可能繼續(xù)拖累GDP增長。
消費取決于兩點：可支配收入與未來預(yù)期。當(dāng)前的形勢來看，這兩點都在緊縮，最大的緊縮是人口增長率斷崖式下滑，2021年人口新增竟然只有不到五十萬，近乎到了“中和”狀態(tài)。在通脹壓力依然較大的情況下，社會零售總額的增長恐怕仍然要靠價格上漲的驅(qū)動，而這個驅(qū)動力量明顯又是一種幻覺。
近年來全國凈增人口數(shù)量
因此，站在三駕馬車的角度，動能較強(qiáng)、較確定的仍然是凈出口。但是考慮到歐美等國群體免疫下經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，國內(nèi)外貿(mào)企業(yè)利潤下降導(dǎo)致微觀動力不足，海外通脹逐漸平穩(wěn)后價格效應(yīng)的衰減，今年依靠凈出口的外循環(huán)動力，肯定不會比去年強(qiáng)，高基數(shù)效應(yīng)下同比增長可能回到個位數(shù)，對GDP的拉動也會回到不到1%的程度，剩下的4%靠什么來拉動呢？消費不拖累就不錯了，基建的復(fù)蘇還需要體制性放松，所以兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，今年穩(wěn)增長的依靠又回到了遍體鱗傷的房地產(chǎn)。對我們來說，這無疑是一個荒誕的諷刺，但卻又是一個不得不直接面對的現(xiàn)實。
